李振宁：感谢中证报、国信证券和深国投信托，大家都是老朋友了，客套话不多说，我是作为阳光私募唯一代表参加了吴晓宁副主任主持的《基金法》的修法调研组，所以我有责任在这儿给大家汇报一下我们所关心的焦点问题，我不全代表调研组，只能讲我个人的意见或者是我对大家是否达成共识的理解。
第一、关于修法的任务问题，这次修法的主要目标是什么？一开始意见比较分歧，有小修、中修、大修，小修就是完善一下公募就行了，全世界都不管私募，我们中国为什么要管？所以完善一下公募，管好公募就行了，私募就让它自然发展吧。还有一种意见是大修，大修就是要搞一部新的投资管理法，这个任务比较大，经过一番讨论和反复辩论，最终达成一个共识，这次修法的主要任务是把私募基金纳入到《基金法》中，使我们的《基金法》成为一个比较全面的法，在过去的《基金法》里本来有一个第九章，涉及到私募，向特定对象募集，但十多年前由于意见分歧，把这一条取消了，所以我们的《基金法》严格意义上来讲是公募基金法，这一次我们基本达成共识，就是要把私募基金的合法化作为这次修法的主要任务。
第二、这部《基金法》所规范的行为主体是谁？关于这个问题一开始有分歧，原来有意见是把很多投资公司也算到这里面，这样就很混淆，因为投资公司有《公司法》，我们最后达成了大概的共识，即《基金法》规范的是钱少的人、有技能的人替钱多的人理财，对这样一个行为进行规范，也就是所谓基金一定不是哥几个成立公司，一人一个亿，谁股份大，谁当董事长，再下面一点是总经理，咱们一块儿投资证券，做股权投资，这个应该是《公司法》的规范，无非就是它投资的标的不是钢铁、不是纺织、不是高科技，它专门做股权投资，或者愿意专门炒股票，这是股东们自己的行为，所以我们《基金法》不规范这一类行为。
那么《基金法》规范哪一类行为？比如说我们成立一个管理公司，有公募基金，你就是一两个亿的注册资本，但可能管几百亿，那就对你进行规范，私募基金同样如此，私募基金完全是借钱的模式，你成立一个公司，1：2透支还是1：5去借款，有人愿意借你就自己炒股票，严格来讲它不是一种基金，基金首先是不保底的，你成立一个较小的管理公司，比如注册一千万管两个亿，这样的话就要规范你的行为，所以对象是非常重要的行为主体。
那么准备修改的《基金法》和《证券法》、《信托投资法》、《公司法》、《合伙企业法》是什么关系？原来有些人归证券法管、公司法管，但我们这次初步达成共识，这个法和那些法都是平行的，这个法有一些重合，但并不归《公司法》管，它规范的是另外一类专门理财机构的行为，我不必按照《合伙企业法》，比如它说50个人，那我就要50个人，这个法的地位应当是平行的法，规范某一类行为，它们本身是平行的关系。
有些法很早，比如90年代的，那我现在立一个新法，并不一定在所有概念上都沿用原有的，比如说证券，什么叫证券？我立一个新的法，对此做出新的解释也是可以理解的，这在法律上也并不是矛盾的，十年前当时的认识水平、定义行为都不高，这里强调基金，这样的话我们就躲掉了《公司法》。
第三、基金的形式，有三种形式，一种是契约型，现在公募基金普遍采取契约型，信托这种形式实际上也是契约型，大家互相有一个契约，奠定了一个委托人和受托人的关系；另外还有两种形式，一个是公司型，一个是合伙型，公司型的基金，现在在实践中也是蛮多的，特别在国有基金中较多，这类基金我们可以把它叫基金，它不是一个公司，比如说某个国营企业，它有非常多的钱，比如它拿了10个亿，然后它和一个比较有能力的团队，比如一个投资管理公司，联合成立一家有限责任公司，这个有限责任公司可能这个团队只在其中占百分之一、二的比例，但双方签定协议全部委托给这个管理公司来管，据我所知这种类型在股权投资中还是比较多的，个人认为这种类型严格讲它用了公司的名字，因为这个公司的主体是完全不经营的，通过委托给管理人，它的责任就是选择管理人，管理人全权对公司的投资负责，并且要付给他一定的管理费，这种类型实际上上升到法律的高度，也就是公司型的基金。
还有一种是合伙型的，合伙型的在国外，特别做PE的有GP、LP，这是一种很普遍的形式，合伙型基金如果立法以后，要不要服从《合伙企业法》？从我们讨论的情况来看，我认为大部分人的意见认为不应当按照《合伙企业法》的，因为它用的是合伙的形式，但是和《合伙企业法》讲的并不完全一样，它是一种金融性的，这样的话我们也不必受50份的限制，假如我给私募定份数，可以200份、300份，如果你完全靠《合伙企业法》，我们的基金是没法做的，因为合伙企业法完全按个人所得税征收，税率非常之高，无法做，如果是采取合伙形式的基金的话就不必是这个情况，它可能应该按照整个证券市场的通例来处理个人税收问题，这样才能保持一致性。
第四、关于私募和公募的差别。第一个差别是所谓合格的投资人概念，比如说银监会规定是一百万以上，法上是要有规定的，它总的原理和思想就是私募基金应当是为高端客户服务的，是为风险承受能力较强的群体服务的，当然最终定到一个什么指标，其实法上倒不必定得那么死，因为钱和钱不一样，80年代的万元户就不得了了，现在百万基本都是中下收入的，在上海、深圳这些大城市，只能买二、三十平米的房子，不算什么，但它要有一个门槛，应该是为高端客户服务，这一客户群体的风险承受能力较高，将来中国证券市场将会有大量的衍生产品，也会有融资融券、也会有做空，这批人一定是合格的投资者，有风险承受能力的人。
第二点差别就是私下募集，不公开宣传，向特定对象募集。
第三点差别就是在信息披露上，因为私募的风险，特别是未来有融资融券，像国外85%的私募都是对冲基金，对冲基金的风险相当大，它的收入很高，但像去年很多私募也亏的很惨，风险很大，所以你要把信息向特定对象投资者做充分的披露，而且要严格按照合同办事，否则就会面临很大的法律风险。
这里需要注意的是公募和私募的信息披露越来越接近，这也不是一个有利的事，最后都搞成同质化了也不行。
第五、监管方式的问题，监管方式也是现在争论的一个要点，从国际惯例来看，监管一般都是证监会负责的，总负责人是证监会，这是毫无疑问的，咱们的会比较多，所以分得比较细，现在我们大家讨论的结果应当是未来中国的监管模式不能是一种的，包括以后部门不应当把自己作为谁的主管者，银监会并不是银行的主管者，也不是它的上级单位，只是凡是涉及到银行业务的就归我管，证监会也不应当成为上市公司的主管单位，交易所要独立，这是我个人观点，它也不应当是公募基金的主管单位，或者是谁谁谁的主管单位，应当是公募监管，凡是涉及到证券业务就要到我这儿，该批准的批准，按照法律定下的程序，我来执法。
从国外的情况看，比如美国的备案制和香港的发牌制，美国的备案制其实是很松的，因为美国规定15份以上的要到美国证监会备案，但很多机构做了15份信托，每个信托做几百份，所以它实际上是不需要备案的，美国也好、香港也好，都规定凡是不募集美国人的钱或香港人的钱，在海外募集的也不受监管。如果它采取备案制，就算备案，严格的备案制就是我备到这儿，你有一个规定期限，一个月或两个月给我答复，你没有否定我就干了，我们有时候审批、核准搞得差不多，大同小异，最后都得他定，咱们有的时候搞不好备案制度是一样，如果你可以不让人家备，那不是跟审批一样吗？先沟通好了，沟通好了就备，没有沟通好就不备，咱们经常搞换汤不换药的东西，你说什么制，他都给你搞成审批制。
香港是发牌制，我有两个合格的投资人，得马上成立一个机构，这两个人具备牌，有了这个牌以后就可以成立一家公司，在香港招募基金。
私募基金也不能狭隘的把它看成阳光私募，其实券商在理财，特别是券商为高端理财，比如50万以上、100万以上，这也属于私募基金，公募基金的一对一、一对多也是私募基金，所以未来这个法不是简单规范阳光私募或者规范民间办的私募，它也要规范公募办的私募，如果确定了以后，你属于私募性质，不管是谁办的都得按私募的规则来办。
从监管来看，因为私募的量比较大，所以我相信未来的监管永远应当是证券监督管理部门的监管和行业自律相结合，比如说像英国有行业对冲基金协会，它的对冲基金协会也有警告、严重警告、记过、开除，慢慢形成一个行业自律，这个行业自律是很有分量的，就像注册律师、注册会计师、注册证券分析师，都是一种很高的自律，它那边也是一样，英国对冲基金协会注册会员，你的身份就不一样了，很多机构都认你，投资人也敢投资你。
在这个问题上，我觉得还是应当把证监会的管理制度和依靠市场的自律结合起来，我相信这个事情会朝这个方向发展，上海私募基金的老总们聚集在一起，最近我们也在筹办中国第一个私募基金协会，这也得到上海金融办的大力支持，目前正在注册过程中，相信自律组织还是会起到很大的补充作用，来协助管理当局管理好私募基金。
从中国具体情况来讲，我觉得实际上要改革也很简单，就是把公募的发牌制度稍微延伸一下，给一些做得比较好的阳光私募也发点牌，慢慢就行了，在中国你说完全备案也不大可能，比较现实可取的可能是发牌，但中国往往发牌是直接对机构发牌，不一定对个人发牌，我觉得往这个方向走是比较容易的道路。
第六、讲一下信托与私募，深国投当时开阳光私募的先河，确实很不容易，中国的很多改革都是大家摸索出来的，当年的小岗村的农民搞了一个联产承包，最后中央发三个1号文件，三年在全国推广，全年实现了改革，股权分置改革也是一样，自下而上和自上而下结合，证监会出规则，统一组织，分散决策，这个制度一推，一年半基本解决了，我们很多现实的经验，适合国情的东西都是从下面摸索出来的，信托公司在中国发展私募基金上应该写上浓重的一笔，我们不能光看到他们会分一杯羹，会有一点分成，这个其实不是主要的，最主要的还是推动私募基金的发展。
在未来的定位中，我原来给上面的建议是建议到一定规模之后再由证监会发牌，因为证监会没有能力开天辟地，这得发多少牌？得看多少人？证监会做不到，我倒觉得可以规范运作几年，觉得不错了就给它发个牌，这样就管得比较少。反过来在一开始的培育期还是应当由信托公司去做，我们也有契约型基金，不给它直接发牌，其实是有利于稳定的实现私募向更高层次发展，对现有格局也是一种承认，这是比较可取的道路。
第七、我们所考虑的还不够的问题就是基金的基金，因为现实也提出了这个问题，比如说最近中国银行和深国投进行合作，中国银行发一个信托的信托，发完之后买我们深国投老产品，这是非常值得推广的，工商银行及其它银行现在也在做所谓基金的基金，因为基金的基金在国外是非常大的一块，特别是银行、信托公司以后向这个方向发展的话，对整个中国证券市场的稳定发展是非常有好处的，因为每一个私募基金都有强烈的个人风格，可能他比较积极，他比较保守、稳健，而中国的牛熊交替又这么快速，波幅这么大，赶上牛市，一批私募基金不错，还有一些人比较头疼，因为你的风格摆在这儿，做不了那么好，受到比较大的压力，如果牛熊再转的时候，又有一批人受不了，如果你做基金的基金，把各种风格对冲之后，在你这儿就可以实现比较平稳的收益，所以信托、银行都有做基金的基金的冲动。
对于保险来讲，我认为现在保险公司大的已经有几千亿的自营规模，这个方式要改变，因为这样的话，实际上你是合法地留有一个巨大的空档可以去影响股市，我们应当向大的机构，管几千亿、上万亿的一定要做基金的基金，这样才是跟国际接轨的，才有利中国证券市场的稳定，这次立法如果能把基金的基金写进去，实际上是非常有好处的。
第八、公募基金面临私募的竞争，我们在若干次调研中，听到很多公募基金基金经理的发言，他觉得公募面临私募的竞争之后就有人才流失，方方面面的事情，他们也觉得非常头疼，很多优秀的基金经理都跑出来自己单干了，所以他觉得可能还是我们的股权激励不到位，如果我们有一个股权激励、刺激措施的话，就能留住人才。他们的诉求是有道理的，但也要在法律上有一个体现，现在我们的问题是公募基金是一个垄断行业，就发那么几个牌，你靠垄断得到了超额利润，这时候你说再跟高管说五百万的年薪不够，一千万也少了，我得拿一个亿，这样就很难做，因为现在在国外，很大程度上社会给银行负担很大东西，如果能够把发公募基金给它打破，不要只有金融机构才能发，不要只有超大型的国企才能当股东，如果打破了这一点之后，就像美国的公募基金有七、八百家，实际上大部分都是一般的投资管理公司发起，并不是金融机构，如果能打破这个界限，那我觉得给他一个股权激励也是应当的。
从管理当局的角度讲，公募面临这样的情况，产生保护的要求，这些总监们都跑出来了，大家发私募，你说我找一些80后来管一对多，我总得保护保护吧，这样不行，比如说信托公司的开户，实际上证监会领导也很关注这个问题的，我们已经有四、五个月没有开户了，这是不利的，当然这个事情的起因是少数信托公司不够自律，证监会明明出了一个限制机构利用资金优势获利的文件规定，结果少数信托公司拿几百个帐户明目张胆的破坏证监会的规定，所以证监会对信托做出一定的处罚也是应该的。但是反过来，现在信托业协会也做了自律公约，银监会也采取了一些措施，我觉得在这个背景下，我们对信托所发的阳光私募应当采取更加开放的态度，所以我也是呼吁当局能够把开户问题尽快予以解决，因为很多东西你靠卡是没有用的，还是要营造一种公平竞争的环境。
我的时间就是20分钟，不耽误大家更多的时间，谢谢大家！

主持人：我想在座的各位可能对现在的“金牛奖”都不陌生，可是如果你想知道“金牛奖”过去是怎么牛起来的，未来要牛到哪里去，就要听一听卫保川先生的介绍，掌声有请中国证券报首席经济分析师卫保川。

卫保川：谢谢！我的题目是“金牛奖”发展的历程和未来的展望，由于时间关系，我只讲三句话，“金牛奖”叫中国基金业“金牛奖”，随着基金业的发展，原来的公募金牛已经不能完全覆盖现在的状况，私募基金的发展提出了这个要求，所以公募金牛是金牛的老大，私募金牛是老二，它是随着时代发展提出的要求，也是与时俱进的做法。
公募金牛的历史证明这是一个非常严肃认真的品牌，已经取得了良好的社会美誉度，请相信我们中国证券报凭借公募金牛的经验，会付出更多的努力，借之以国信的通力合作，借之以各位私募基金大佬的通力配合，我们相信私募金牛将会拥有更加美好的明天。谢谢！

主持人：卫主任的发言虽然简短，但道出了我们的心声，就是希望大家都成为私募基金的牛人，经过多年的快速成长，目前全球的私募基金都已经具备了相当的规模，那么在这其中海内外的私募基金在发展上有何异同？国信证券对私募机构的评价体系又是怎样的？下面就要请出国信证券基金分析师杨涛先生做详细的解答。

杨 涛：各位领导，各位嘉宾，非常荣幸有这个机会代表国信证券给大家进行一个汇报，我汇报的内容主要是三方面：一是私募基金的概况，包括国外、国内；二是国信私募基金评价体系；三是对阳光私募“金牛奖”评选框架，也就是征求意见稿的简略解读。
一、海外私募基金概况
海外私募基金实际上是以美国为主，美国主要是对冲基金为主要的群体，我们主要挑出这一块群体做简略介绍，截止今年10月31日，目前能统计到的基金是2000只，规模2500亿美元以上，超过亿美元以上的有540家左右。国外尤其是美国，对冲基金没有非常透明或没有能让大家能拿到信息的渠道，所以在信息上仅供大家参考。
从整个模式来看，我们找出了七大类，分别是股票导向、混合策略、管理期货、债券导向、相对价值、市场中立、宏观市场等等。
股票导向和市场中立占40%以上，其它像多种策略这一块占比是20%左右。宏观市场基金我们比较熟知的就是索罗斯的量子基金，其它能长期在市场上存活下来的并不多。
股票导向及市场中立主要分布到买空和卖空股票策略上。
债券导向和相对价值型基金的资产分布主要是在债券套利这一块，由于国外卖空机制，所以现在做一个参考。
还有事件驱动型，主要利用突发事件的发行制定交易策略。

海外私募基金未来发展趋势
由于经过长期基本融资的过程，和08年造成的系统性下跌，目前以美国为主的证券监管机构对风险控制逐步加深，像以前的“监管豁免”特权将被完全颠覆，行业两极分化进一步加剧，未来在海外私募基金这一块，可能会有一些大规模、全球化的大型基金，也会有只限于很小的区域发布的小私募基金。

二、国内私募基金现状及展望
非公募基金分类标准明细包括证券信托、券商集合理财和基金专户理财类。
从整个产品发行主体来看，刚刚提到有信托公司、券商的发行主体，华润信托首只推出了证券信托产品，从发行管理产品的数量情况来看，管理产品达到10只以上的仅30%，管理产品3-10只区间的基本上占20%，其它大多数只发了一、两只产品。
阳光私募的三种运行模式：深圳模式、上海模式和云国投模式，深圳模式主要以平安信托和华润信托为主。在三种运行模式当中，深圳模式占比远远高于其它两类。
我们目前看到阳光私募行业面临的问题，实际上就是监管通过信托公司来发行，它们并不是一个严格意义上像海外私募基金业比较宽松的限制，所以监管十分严格，包括对证券帐户的限制，希望下一步能把这个问题讲透，目前我们是不是可以借鉴香港的发牌制度？这个问题起到抛砖引玉的作用。
从国内私募基金行业发展趋势来看，我们还是看到了一些比较好的现象，像市场规模有进一步扩大的趋势，如果没有扩大趋势，我相信也不会引起监管层限制开户，从私募基金产品设计多元化能看到有非常好的生存土壤。
公募基金私募化、私募基金公募化这个发展趋势目前已经出现了，还有最主要的是高端人才不断向私募基金行业流动，应该说这些都比较符合市场竞争。
从阳光私募投资经理来源来看，有公募背景、券商背景、保险公司背景的基本占到70%左右，有丰富投资经验的一批精英为高端客户理财，我们非常看好这一块的业务发展。

三、国信私募评价体系
我们主要采取定量和定性两种方法来进行，主要是基于历史数据和投资组合未来趋势对定量和定性进行分析，再加上基金经理、投研团队的不断充实，我们拿到了数据结果，就可以得出一个CPFCR指标，具体过程在报告里有很详细的介绍。
主要特征是以多期为主，把考察期间加长，寻找业绩长期稳定的品种进行主要关注。
评级框架主要分为五类指标，包括风险调整指标、投资经理人指标、投研能力指标、规模和契约、提成费、管理费、规模，每个指标算出来乘以权重，最后加总为综合评分。
整个指标在报告里有详细介绍，这里就不一一展开了。

四、阳光私募“金牛奖”评选框架
分四个方面逐一进行简要介绍，一是评选宗旨，二是组织机构，三是原则及步骤，四是规则及奖项设置。
评选宗旨：首先要把阳光私募的定义明确，阳光私募是指经过监管机构备案，目前是由信托公司担任受托人，资金实现第三方银行存管，有定期业绩报告，投资于证券市场的证券投资集合资金信托计划，如果只投资于债券等低风险产品不在考虑之列。
主办方是中国证券报，首届独家协办是国信证券，由评选专家小组评定，每位嘉宾都有一个调查表，麻烦中午休息时把调查表填好。
评选“金牛奖”秉承公募基金“金牛奖”的评选，即客观、公正、公开、透明。
定量方面基本上都是以可以确定的数据为主，那就是规模、风险调整、收益、分成方式为主要考察指标；定性方面是通过专家小组，通过调研各家阳光私募及投研团队的考察，这里特别要提的是诚信记录，我们希望通过“金牛奖”这么一个比较高水平的评奖形成自律，现在的初步意见是在诚信记录方面，一旦有违规记录就一票否决，我们相信各位投资管理人会对自己的产品品牌和信誉会有像爱护眼睛一样的态度。
参评对象有五大类，阳光私募的投资经理，阳光私募的管理公司，阳光私募的信托公司，我们把银行并到公募。
参评资格是采取报名参评的方式，报名参评是比较硬的指标，报名参评的私募管理人要向中国证券报报送历年管理资产规模、管理费、业绩分成方式、月度收益率、季度投资组合等指标，这些数据报到中国证券报之后再进行定量确定。
阳光私募管理公司“金牛奖”取前十，但只在规模前50%以内挑选这部分公司进行定量和定性的考察。
阳光私募管理公司“金牛创新奖”一定是在交易当中能够引领交易策略的创新型公司进行评选，如果没有的话是可以空缺的。
此外我们也给规模在后50%的阳光私募公司一个机会，即新锐奖，但要求非常苛刻，评选流程跟阳光私募公司“金牛奖”相同，而且新锐奖公司的业绩一定要超过“金牛奖”获奖公司的平均业绩，换句话说如果有10家“金牛奖”公司，新锐奖公司的业绩基本上要在前5。
阳光私募投资经理“金牛奖”（前十名）要求三年以上投资管理经验，年平均管理规模达到5千万或以上。
阳光私募信托公司“金牛奖”只取一名，通过私募管理人投票，公证机关验票，评价指标是通过中证报、国信证基金的券综合各方面的数据得到评价指标。
银行“金牛奖”是公募和阳光私募管理人投票、公证机关验票，最终得出排名结果。

主持人：谢谢杨涛先生做出的详细介绍，从阳光私募的立法问题，到“金牛奖”的发展历程，再到私募机构的评价体系，我们一步步深入了解了私募基金，同时也步步接近了主办方为大家准备的茶歇时间。

主持人：感谢各位重新回到会场当中，接下来我们将进行三项议题的讨论，在讨论进行之前有一个小小的提醒，各位在午间离席时请将填写好的调查表放在座位上，以便工作人员收集。
首先要进行的第一个议题是证券信托产品的发展模式及核心竞争力，这其中涉及到了五个有关于私募基金的问题，掌声请出讨论主持人卫保川先生。

卫保川：接下来有三个议题，第一个讨论的议题是信托产品的发展模式及核心竞争力，有请已经摆上名牌的各位嘉宾上台就坐。
这一坐，阵容很强大，我仔细一看，除了两位招行的，还有投资公司的两位老总（蔡总、刘总），剩下几位都在公募做过，像曾昭雄、江晖、旭利都曾经拿到“金牛奖”，我想私募基金的开始也是时代的要求，是他们走向的要求，他们走向哪儿，我们就将评向哪儿，因为他们在投资界历练了这么多年，以他们辉煌的业绩告诉了我们投资是需要智慧的，投资是需要经验的，投资是需要一个比较长历史的历练，才能达到的境界，所以我们今天评“金牛奖”适逢其时。
我想投资的核心竞争力还有智力的问题，私募、信托理财产品发展到今天，我想请教一下曾经在公募干过的同志，为什么开始闯荡自己的事业？问题是你们经历了公募、经历了私募。

曾昭雄：谢谢主持人，这个问题我尝试回答一下，我有点特殊，比较早的负责公司管理工作，当时我离开公募时，证监局有一个监管谈话，问到底是什么原因呢？我说觉得挺累的，刚好我在信达澳银时经历了一波大牛市，也经历了大跌，涨的时候赚了很多钱，跌的时候或多或少也受到一定的损失。我当时跟证监局的领导讲希望这个社会对公募基金基金经理有更加好的评价，现在整个基金，包括阳光私募、公募基金，对这个社会是做出贡献的。
另外，我认为阳光私募最大的优势还是机制上，绩效和每个人的业绩是挂钩的，公司挣到的每一分钱和每一个人获得多少都是挂钩的。

卫保川：伍军在券商也做过，这三、四年我没有见过他了，他这个人比较低调，你认为在整个社会理财产业链中，私募到底是什么样的角色和定位？

伍 军：我进入投资行业已经十五年了，最早入行是做期货，之后在东方，随后又在工银做过公募，现在又出来做私募，中国的各种投资形式都经历过，其实要问原因的话，可以综合来谈，想换一种生活方式或者想换一种投资方式，因为经历了这么多年，逐渐对投资有了个人看法。
刚才主持人问到私募在理财产业链中属于什么角色？我想客观谈一下，在座的都在公募待过，虽然现在有各种各样的非议，我想起码我们在做公募基金经理时，不仅做过公募基金经理，还管理过公募基金团队，坦率讲当初我们是非常勤勉，非常尽责的，那为什么要离开呢？公募到了这个阶段不能完全实现自己的投资想法，包括我01年从东方出来去海外读书，我们觉得这个市场快不行了，但我坐在公募基金这个位置，没有办法逃避下跌。
这个时候怎么办呢？只好做一个职业的重生，出来做私募以后，公司反复强调风险控制和绝对收益，公募是一千万以上，私募是一百万以上，从某种意义上来讲，私募只能算是公募的子集，私募的定位应该是公募的补充，其实我们也是这样想的，我们希望能把他服务的更好一点，我们团队相当部分的钱也是跟客户捆在一起的，因为钱放在一起，这跟公募有一些差异，就导致最后对私募的理解是更在乎风险，更在乎收益。

卫保川：我个人的理解，一是私募更能体现投资管理人的鲜明特点，二是更好的规避风险，三是更贴近、更准确的定位服务特定群体。
今年5月份改制，旭利才离开交银施罗德，之前在交银施罗德做到副总，重申一下，从研究员、投资经理、投资总监，一直到交银施罗德的副总，这十几年的经历，为什么你也转到私募行业？

李旭利：我最早在南方基金做到投资总监，当时的想法是希望能塑造一个基金公司的投研团队，但过了四年以后，这个想法基本实现了，因为已经做到了行业的前十名，但总觉得离自己的理想越来越远，基金的投资还是追求相对收益的，我更愿意去做真正挣钱的事情。
在公募基金做到高管以后，日常管理、投资以外的工作占工作的时间比重越来越大，到最后我发现我是整个投研团队中两个不干正事的人之一，一个是行政助理，另一个就是我，离我的职业意愿越来越远，我希望体现的价值是投资经理，而不是服务于基金经理的行政人员。

卫保川：非常感谢，从公募转到私募是要追求投资的本质——赚钱，而不是像公募那样赚钱、赔钱，但追求相对的排名，赔的时候看谁赔的少一点。其实在07年9月份，我们在重庆开会，大家觉得这个行情快差不多了，旭利非常坚定，然后我们在10月19日上海相聚，又讨论了一次，说行情真的非常明显了，我说你交银施罗德的仓位也不轻啊，他说相对吧，相对少一些。
接下来继续沿着程序走，比较早“下海”的是江晖了，江晖最早在保险公司，之后到华夏基金，然后从工银瑞信离开，他的追求并不是基金规模小，不得志。

江 晖：老基金经理的愿望就是挣钱的，我自己做了几年公募以后，很多客户是希望你挣钱，而不是争排名，03年我自己设计了一个产品，追求卓越回报，但公募争排名，很难执行下去，所以07年下海做这个事情，定位就是追求绝对回报，无论市场情况怎么样，我们一定要追求回报，所以说我是为了实现自己的理想做这个事，我一直把它作为自己的长期理想。
我们现在做了以后，确实把波动性、风险控制住了，虽然大盘大起大落很大，但我们的回报始终是稳步上扬的趋势，总的来说，在中国没有对冲工具，要做到对冲是很难的，我们也琢磨了一些方法，设计风险配比，初步看来这些方法也是可行的，等到融资融券推出以后，我想绝对回报的空间会更大，以后这个路会越走越好。
中国最终是会有对冲基金的，希望我们这些人在这个行业里做得更好。

卫保川：下面这个问题提出给招商银行的蔡总，我们知道传统上公募基金的主要渠道是银行，现在私募基金业的发展也到了银行这个系统参与竞争了，招行对私募基金的服务与公募基金的服务，你们的定位应该是有区别的？

蔡灿煌：我们招商银行是一个资产配置，从现金管理、固定收益等等都有涉猎，刚刚提到资产配置这一块，我们希望做到差异化，作为高端客户来说，公募基金是无法满足到他的，所以我们的定位是服务于高端客户，非常希望把阳光私募引进来。
两者还是有差异的，但这几个产品在市场上都有其生存秘笈，可是也有相对缺点，我们也向高端客户提醒，我们不只是跟客户讲为什么推荐这个基金公司和产品亮点，最重要的是要提醒这个产品的风险，股票产品的风险性是一直存在的。

卫保川：私募对基金产业的发展贡献很大，接下来请华润信托的刘总展望一下？

刘 辉：作为信托公司代表，我想谈两个问题，一是从信托的角度谈谈信托在阳光私募发展过程中起到什么作用，二是说一下制度和监管的问题。
一、大家都知道华润信托04年2月份推出第一个阳光私募产品，到现在风风雨雨将近六年时间了，回顾这个过程，实际上很蛮艰辛的，并非一帆风顺，当时我们设计这个产品的初衷是想在《信托法》的法律框架下怎么能够把证券投资、资产管理领域以及海外对冲基金的运作体系结合起来？于是创造了所谓四方监管的模式。
我个人觉得在国内目前的法律框架下，这种信托契约的模式为证券基金发展开辟了一条崭新的道路，如果没有信托公司在这里面起到的作用，可能就没有今天咱们这个会。
首先这是一个基于《信托法》的法律框架做出的模式，其次，这个模式也离不开中国银监会在这个过程中对这类模式的支持。
二、截止到今天，我们依然是有很多困惑的，特别是作为信托公司，刚才李老师在演讲时也讲到，关于修法的问题、制度的问题，我是这么理解的，我们觉得市场发展到今天，证券私募基金现在已经成为业内大家都在关注的行业问题，现在自然而然会涉及到立法、监管，这是很正常的，我们应该正确面对这个问题。但在这个过程中，按照我的理解来说，我们探讨监管和立法之间是怎样的关系？我们都知道08年全球对冲基金行业都遭受了重创，也包括美国，麦道夫这个公司恰恰是在美国证监会注册的，我们之所以有这么活力，其实制度的问题比监管的更重要，这里就有很多层次了，由于时间关系不展开谈，核心点是从运作模式上讲是将资产管理权和托管、监管相分离的问题，这样就保证了钱的安全、运作的安全，我们发展到今天最核心的一点也就是多方监管。
这六年来，从华润信托的角度，我们一直试图做点儿什么，我相信这个行业在各位优秀资产管理人的带领下，在信托公司、券商、银行以及各方面机构的支持下，一定能得到大力发展。

卫保川：我们是不是应该给深国投一点儿掌声？没有他们开辟的这条道路，我相信在座的各位也不会有今天的事业。
今天深国投和银行的代表都坐在这儿，我相信大家共同议论的问题未来还会存在，但我们终于走出了非常坚实的一步，我们相信私募的明天会非常美好，金牛私募也会有非常好的明天。谢谢大家！


卫保川：刚才我们讨论的是生产关系，下面我们将要讨论的是生产力，议题二：2010年的A股投资，有请尚雅投资的石波、从容投资的吕俊、武当投资的田荣华、凯石投资的杨华初、汇利资产的何震、广东新价值的罗伟广、景良投资的廖黎辉。
大部分都是老朋友了，也有一些新朋友，新朋友坐上来，我们就当老朋友来看，所以我们的话题切入的直接一点儿、简单一点儿，不客套了，先从罗总开始，先给大家提个问题，简单一点儿回答，2010年您认为最低的点位跟最高的点位是多少？

罗伟广：我是新人，回答这么艰巨的问题很有压力，我觉得低点在15倍的估值（动态），高点的话我可以给市场25倍的估值，是沪深300，动态市盈率明年我给15-20倍之间的波动，对应的上证指数是2800-4000点，这是我自己的操作计划，当然现在也有人看到4500、4700，那可能他给了30倍。

何 震：这个说不准，我只能说明年有钱赚，赚多少不知道。

田荣华：我觉得明年有比较确定的结构性机会，但不像09年或07年这样的全面性机会。

卫保川：大致点位或估值是多少？

田荣华：这个不好说。

杨华初：我们觉得市场的中枢可能在3200点左右。

廖黎辉：我们觉得明年上半年可能相对来说好一点，下半年震荡幅度会大一些，毕竟从1600多点走到现在，假设明年是4000点的话，从6000点下来算只完成了80%。

吕 俊：其实都差不多，动态市盈率超过25倍。

石 波：指数看不懂。

卫保川：市盈率呢？

石 波：市盈率也很难讲，跟盈利增长有关，指数是不确定的，但赚钱的机会是确定的。

卫保川：大家其实给出的明年的判断看来都是很模糊的，明年大家关注的问题是什么？

吕 俊：证券市场有些问题是比较有把握回答的，有些问题不太有把握回答，相对比较有把握的是我认为美元可能会比大家想象的要强，因为我参加了这么多券商会，很多人还是讲美元是贬值的，美元的走势是一个问题，我有点担心美元可能会走强，而人民币不可能相对美元再贬值。

卫保川：稍微展开一下来说？

吕 俊：对我们这个市场肯定会有比较大的影响，因为我们过去已经习惯了自上而下，很多人认为美元双赤字问题很多，比如它的贸易赤字最高峰占一点几，现在已经逐渐下降到0.6，如果继续下降的话，贸易赤字只占整个经济体很小一部分，现在迪拜、希腊接连出事，说明美国这个国家虽然暴露的问题不大，但它暴露的早，解决的也早，有些国家暴露的晚，解决的也晚。
第三，伊拉克战争已经基本上打完了，最近往阿富汗增兵，我觉得不能太低估美国的经济调整能力，美元如果走强的话，人民不可能相对美元再贬值了，所以只能跟着它一起升值，这个问题值得探讨。

卫保川：这涉及到两个问题，一个是美元相对走强，资产配置上可能需要回避一下。石波，明年你最关注影响这个市场的力量是什么？

石 波：我觉得2008年的大落、2009年的大起之后，指数活跃的空间不是特别大，因为市场是会平衡的，大家现在都是宏观经济的专家，08年给大家一个很好的教训，现在大家都很关注宏观，其实我觉得在未来比较长的时间段，宏观都不是起绝对意义的因素，我认为未来比较确定的因素是新经济的成长，08年对过去经济发展模式划了一个句号，对未来来讲，大家处在谷底，不存在二次探底，09年是一个恢复，未来就是增长了，怎么来引领我们重建经济发展的态势，现在的新经济，比如低碳经济和物联网有比较大的空间，这方面的确定性比较强，比如随着3G智能手机的推出，这一块的应用会有十倍数的成长，今年3G的用户数达到900多万，我们认为明年会达到6000万以上，未来整个3G的市场渗透率会达到50%以上，今后我们将进入后PC时代。

卫保川：看来石波给我们的建议是少花精力在宏观策略研究上，去年到现在，石波就是低碳经济积极的推动者，也是投资中的践行者，业绩相当不错。他认为接下来IT有机会，我想还要再观察吧，去年12月份到今年4、5月份，低碳经济都是表现卓越的板块。
廖总，今年的投资中，您最关注的是什么？市场可能超预期的有哪些因素？

廖黎辉：我觉得如果说超额收益的话，要比较关注有集团资产注入的公司，如央企、军工背景的企业，相对来说机会比较好，我觉得这是未来发展的主线。
现在物价指数非常低，已经开始增长，明年在通胀预期情况之下，跟通胀预期相关联的行业可能有比较好的投资机会。
09年政府的投资力度非常大，中央经济工作会议对明年的定调是调结构、促消费，所以跟消费相关联的板块相对来说机会比较好一些，经过09年的大涨，明年的机会可能不会像今年这么好，所以对风险方面也要有所注意。

卫保川：总的来说，明年仍然要注意一下风险的控制，有请凯石投资的杨总？

杨华初：我们对2010年的看法，从关键词来说主要有两个，一个是出口，一个是区域经济的发展，从数据来看，明年出口贸易的数据肯定比今年好看很多，在这个基础上，我们觉得将来会产生越来越多的世界性的中国企业，类似于美国诞生伟大的企业和日本诞生伟大的企业一样，中国伟大的企业在世界上的各个领域，无论是工程机械还是制造业，这个趋势是可以看得到的。
二是区域经济的发展，次贷风波以后，国家的力度很大，但我们国家的经济格局还是有很多事情可做，我们对区域经济的发展，比如新疆等地，我们觉得机会很大。

卫保川：武当的田总？

田荣华：明年我们主要关注结构性的机会。从宏观经济层面上来看，我们国家宏观经济类型也在进行结构性转换，比如基于内需的转换，我们觉得基于中国内需的行业，不管是内需制造还是内需消费，都是我们明年要关注的行业。
二是中国本身这个经济体或产业体系也在进行产业升级或创新，比如手机从2G向3G升级，基于中国市场的产业升级或产业创新、金融创新都是我们明年要关注的机会，我们明年的策略主要还是自下而上选子行业里的公司，但从另外一个层面上看，明年导向型行业有可能超预期，自下而上选子行业持续成长性的公司。

何 震：做私募有一点好处，就是不喜欢的可以不去碰，从09年开始我非常不喜欢的和非常喜欢的都有一些好的表现机会，比如我相对喜欢下游的消费服务，相对不是很喜欢上游的原材料、机械制造，我觉得2010年中国经济结构转型也是以投资拉动向消费拉动转向，这一块会有很多机会，我们原来也统计过美国，他们很多超额回报都是来自于消费服务、信息相关的企业，真正跟投资拉动相关的大牛股是非常少见的，我们觉得在这个大背景下，中国会真正走出一批非常好的股票。
我觉得3G服务这一块的应用服务非常值得关注，标的比较难找，如果在应用服务里，我觉得3G的方向是将来成为移动终端，可能我们的电脑就会变成手机了，3G应用方面会不会出现类似于腾讯或阿里巴巴这样重量级的企业出现？这个方向是必然的，需要我们去寻找。
其次，细分行业的龙头也有一些机会；
第三、出口这一块现在相对关注的比较好，有可能存在意外的惊喜，有些龙头企业竞争力非常强，股价较低，如果恢复到正常水平也许会有惊喜存在。

罗伟广：我觉得如果美元升值的话，对中国的好处是恶性通胀的可能性比较小，一好一坏抵消下来，不会对明年有比较大的影响，我比较赞成石波的看法，宏观方面对未来一两年投资的影响没有那么大。
另一个比较大的变数就是存款搬家、外资流动，如果是超预期的话，市场到30倍是有可能的，明年比较大变数，一个是通胀，第二个是外资的流动或民间资金存款搬家，这些因素是很难预期的，但经济增长的确定性比较强。
明年的机会，可能在二季度之前比较明显，其中的银行、地产我还是比较看好，虽然它有很多短期不利因素，但我觉得他们应该有些交易性机会。此外钢铁和化工的复苏还没有体现出来，也有交易性机会，但这两部分不可能贡献超额收益，超额收益就是在新技术、新能源和3G方面，这方面会出黑马，此外重组股也会出黑马。

卫保川：正如阳光私募的定位一样，大家都是比较喜欢稳定成长的行业股票。我们也看过私募，确实在追求行业收益和稳定成长，从资金量上可能更倾向于小企业、成长性快的企业，对于这一点，大家的看法比较一致。
由于时间关系，大盘我们也不再讨论了，行业也讲得非常清楚了，刚才谈了一下私募在投资中的特点，我想借此机会跟各位交流一下，在更长的发展中，私募投资原则，你最注意的是哪些方面？

石 波：发展到现在来看，私募跟公募相比，我们是有一些短板的，首先是团队、研究能力和投资经验、投资流程、风险控制这些方面，私募都处于萌芽或初级阶段，我们要和公募基金竞争就必须绕开他们，就是要走蓝海，首先要以研究为导向，从价值投资、基本面投资来做选择，我们在团队建设上、在投资能力的积累上做不少工作，这一块涉及到私募行业发展最核心的问题，即我们能不能形成有独立研究能力，在一些领域中，在公募基金不愿意研究或没有时间研究的领域中做出我们的特点？我们要强调强调的独立性、专业性和前瞻性，大部分中小企业都是我们私募基金可以运作的地方，通过这些方面，我们的机制比较灵活，这样的话我们的收益才能超越主流投资机构。

吕 俊：我们在行业里是第二大，再加上我们是提成制，所以我们投研团队建设的非常好，我们现在有十五个投研人，而且相对比较熟手，我觉得完全可以在正面战场上跟公募进行交流，公募虽然有规模，但组织的并不好，如果有一定的团队，我们完全可以跟他相比较，而且我们的持仓可以有20%-30%的组合投资到一个股票上。
我觉得大家可以各展所长，在投研、团队力量上不用过于偏于哪一方面，但在绝对收益方面一定要下功夫，这是私募的特点，这个定位应该定位在哪？其实我觉得在没有基金杠杆、没有对冲工具的情况下，我们可以在一端找到公募做不到的地方，这并不一定是进攻性上，能坐稳的就是防守上，对于私募来说，真正的蓝海应该是在低风险或中低风险、中高收入匹配起来，或者是以中风险、低收益，这个区间最适合大型阳光私募。

卫保川：私募的发展就自己的特长，大家都在补充公募做不到的地方。

吕 俊：对，就是在他做不到的地方做文章。

李旭利：我觉得私募最主要一点就是其本身的特色，尤其是阳光私募这样一个平台，实际上就是给基金经理展示自己的舞台，我们认为对于私募来讲，最主要就是你自己有没有一套能够长期坚持和不断完善的投资体系，这是你独特风格的投资体系，只要你能把这套体系做好了，肯定也能取得很高的收益，关键是你能否在长期实践过程当中摸索出一套适合于自己管理能力、个人性格、知识背景的投资体系，如果能建立这样一套投资体系才能保证长期的盈利，如果没有这套投资体系，我们这一段时间很好，可能下一段时间就不行了，每一天都是新的，都是在不断变化过程当中。
我是券商出身的，原来在国有体制中做过，后来离开，完全静下心来做自己感兴趣的事情，然后在投资当中不断摸索，这个过程当中有成功也有失败，但你一定要知道自己错在哪里，下一次不要犯同样的错，这样就是在不断改进。

杨华初：刚才谈到所有的机制问题，无论公募还是私募，最终的问题还是利益分配的问题，凯石现在正在尝试做这个事，怎么样把人的创造力释放出来，这不仅仅是公募，或现在私募走在这条道路上必须要回答和面对的问题，凯石目前正在尝试解决这个问题，就是团队的文化和收益、利益的分配，在资本市场已经造就了几千人的共同成果，我们也希望在凯石这个平台上进行分享。

田荣华：我觉得私募基金的投资原则，最重要的一点是控制风险，第二点是加强研究，追求一定的超额收益，控制风险是取得超额收益的第一个条件，我们认为在市场有系统性风险时就做一个简单的事情，把大类资产配置做好，降低高风险资产，系统性风险控制好了以后，在牛市、熊市里，你的净值损失少一点，控制风险是私募投资基金的第一点。
第二点，私募基金如果投资收益太少的话，可能对投资者也是不公平的，也没有长期生存发展能力，所以还是要追求一定的超额收益。如何追求超额收益？我们要加强研究，通过研究发掘集中性持有更能持续增长的公司，通过这种公司来实现超额收益，总体上要把风险控制好了，又有局部的超额收益。

何 震：一年来，我一直在做一件工作，就是怎么确定我们公司的投资系统，今年国庆节以来整个公司进行了全面的整理，现在一个问题已经解决了，我这个投资系统有两大块，一是控制风险，怎么寻找安全边际，赚确定性的钱，这个问题我们已经解决的比较好。
第二个问题其实跟田总的描述差不多，就是怎么在确定性的前提下把资金比较多的配置到这一块，赚更多的钱，这个问题解决的不是特别好，也是我们下一步要解决的主要问题，只有这样才能获得超额回报，这可能也跟自己从公募转到私募有关。

罗伟广：我觉得阳光私募的特点就是风格化，不同阶段、不同阳光私募应该有不同的风格，我们现在的规模还不到10个亿，未来几年可能中国股市、经济的波动会减少，所以自下而上的优势就突出了，大类资产配置的优势将会降低，这恰恰是阳光私募的优势所在，投资原则方面强调绝对收益确实没错，但具体到阳光私募不同的特点来说可以有不同的选择。
第二个问题，怎么样寻求投资标的？我同意刚才吕俊提出的看法，即找到公募做不到事情，这也是我们发挥的余地，在这一点上强调大类资产的配置，但真正让投资者满意阳光私募的话还得靠研究的深度，有一定的深度才能挖掘人家挖掘不到的事情，至于其它的风控、大类资产配置、仓位等等不会拉开很大的距离。

卫保川：时间有限，思想无边，谢谢各位，祝你们在资本市场中一帆风顺往前走。
议题三是私募基金的海外视野，有请天马资产的康晓阳，淡水泉田晶，同威投资李驰，柏坊投资谢柳毅，景林资产曾晓松，明达投资刘明达，有请主持人国信证券葛新元博士。

葛新元：国内现在的私募基金已经有不少涉足海外市场投资，比如康总目前的投资重心就已放在了海外市场，田总也主要负责海外市场投资的，大家比较关注各位在海外市场投资的感受，有没有相关的经验能够跟我们做一个分享？现在还没有涉足海外市场的，也可以简单谈一下你们对于国内私募涉足海外市场投资、在海外发产品的观点和看法？你们以后是不是也有这方面的计划？

田 晶：淡水泉是07年6月份注册成立的，成立当初就是因为先有了海外对冲基金，通过海外的朋友、种子基金，募集到了不到3000万美金的规模，先有了海外基金，才组建了淡水泉现在的团队。经过两年多的投资实践也有一些感受，想跟大家分享一下。
亚洲对冲基金的高速发展是从03年开始的，经过02年底到07年底的五年快速发展，资产规模从当年的300亿美元增长到07年最高点的1764亿美金，08年遭受金融危机，对冲基金的资产规模缩水也比较大，净流出500亿美金，现在的规模大概是1100亿美金左右，今年年底有望再次回升到1200亿美金。
刚才我给的数字是整个亚洲，是除去日本以外的亚洲增长占了绝大部分的增长比例，这当中中国从04年6月的3%增长到09年6月7%的占比，日本的占比从当初的25%下降到现在的12%，我们判断今后投资中国的基金，也就是单国别的基金，从7%上升到15%以上，取代日本成为亚洲地区最大的单国别对冲基金，我们非常看好中国的海外投资。
在这个过程当中，中国应该会在今后五年当中作为独立的资产类别，受到捐赠基金、养老基金或储存基金，这样一些追求绝对收益投资人，作为大类资产配置非常重要的一部分。

李 驰：私募最主要的就是追求绝对收益，通俗来说就是怎么样让投资人和自己的资产增值，在这一点上，同威也是比较特殊的公司，既做创投，又做二级，96年还参与了B股、海外。
在所有市场中，最核心的是把本金安全放在第一位，在海外市场做过的人，可能对绝对股价非常不在乎，几分钱、几毛钱的股票从96年开始就满街就是，我觉得将来一定国内将来一定会向国际靠拢，最大的靠拢就是估值跟国际上有一些差异化的东西，它的估值是有领先指标意义的，怎么在这几个市场中间找到差异性的东西，怎么样在低风险的情况下追求相对平均、持续的收益，在这几个市场中要经常多看看，如果单一看一个市场，可能会少一些感觉，如果在香港市场、国际市场中多看一看，应该能够找到未来资产运动的方向。
个人感觉，自亚洲金融风暴以来，中国几乎是长期追随海外市场或稍微滞后一点海外市场，以后能否把这个规律打破？现在还要拭目以待，但总的来说国际市场对资产的定价更有准确度。

康晓阳：我也借这个机会谈谈在海外投资的感受，我们也是最早一批国内在海外做对冲基金的，现在已经有四年了，我现在有三个基金，在开曼有两个，在美国有一个，这四年下来，我一个很深的感受是原来大家把海外市场说的很悬乎，觉得很难，但我感觉没有那么难，相反它做起来更容易一些，理由有三个，第一个理由是在海外选择的机会比较多，它面对的是全球，国内只是一个单个国家，只能做多，是单向的，不像海外有多头、空头，有很多策略，你在全球范围可以在国家之间进行配置，并非单个国家，单个国家的风险很大。
在海外投资，股票只是资产选择之一，此外还可以选择外汇，选择商品期货，选择余地很多，并且对冲工具很多，投资最难的是不确定，投资对我们来说，你最害怕的东西是什么？你在投了一个东西之后一定要找到最害怕的是什么，但你在国内找不到对冲工具，实际上是把投资变成了把你最担心的问题通过一种方法规避掉。
第三，在国内你很容易跟主流投资交流，而海外是一片汪洋大海，不容易受到别人的影响，我们搞阳光私募也搞了三年多，但折腾的很累，我觉得在海外很轻松。

刘明达：今天早上起的很早，6点半就起来准备材料。伟大的深国投让我们有了一个可靠的商业模式，证监会的监管肯定也是靠不住的，因为实践证明美国证监会在监管下一样有风险。
我曾经问过一个朋友，量子基金和老虎基金是怎么回事儿？他说他们都好得很，可是我查了一下记录，伟大的老虎基金（音）从80年代到2000年有超过20年的成功投资历史，这在历史上是一个奇迹，能够达到这一点没有超过三个人，但伟大的老虎基金03年被迫清盘，亏损超过70%。
中国人非常认同索罗斯先生，当然他也有成功的案例，就是阻击英镑，赚了很多钱，但事实上他在对香港港币的阻击和俄罗斯债券都是以巨亏而告终，我查了他的记录，在过去十年，他给公司的回报几乎是零，他的量子基金也是在2000年被迫清盘，我说这一点当然并不是吹捧我们自己，我现在要抨击我们自己，在08年产生了巨大的亏损，虽然现在已经赚回来了，但我认为这仍然是羞耻，我们并不是追求短期收益，而是实时跟随趋势，历史证明30%的收益是不可能成立的，对冲基金的倒闭、关闭也有超出它的成分，小公司十年历史90%都是要关门的。
我今天在这里更多的是想谈一谈，大家通过海外了解成熟市场的路径、风险，即使美国这样一个世界上最强大的国家，我今天早上查了数据，像可口可乐、麦当劳这么伟大的公司，整个70年代他的股票没有收益，这是一个很久以前的故事，可是我们看看最近十年，这两家公司给投资者依然没有收益。
同行在海外能获得最大的收益，我用三个主题词来概括，只有八个字，第一是道德，其次才是法律，当你对这两者有深入理解之后，才可能用正确的模式为投资理财，如果做不到这一点，我们的风险就是不可抑制的，因为我们四十岁，现在在投资领域才开始成熟，我今年才四十岁，这个行业证明四十岁以后才可能成熟。

谢柳毅：我原来在国信做了五年，现在出去别人问我，我都会很自豪的讲我是一个老国信。
这三年我在海外做了三年对冲基金，按照中国文化来总结一下，就是兵无常式，有时做多，有时做空，根据市场的变化而变化，而且还要及时，晚一点还不行。
我想到孔子的一句话，什么东西都不要以固定的思维模式去应对，不要以自我为中心，市场是不会以你的意志为转移的，我们做投资，要因变而变，对未来股市、经济走向，要根据市场变化随时调整自己的策略。
记得07年全球参与排名的基金有5000多家，但今年仅剩2000多家，对冲基金本来给予了你应变的策略，但是如果用得不好，牺牲起来也是很快的，其实对冲可能有两种理解，通过放大做对冲，很容易牺牲，我们现在对对冲的理解不一样，对冲作为风险控制最主要的方式，如果觉得市场不行了，那我空头的比例就会增加，如果我确认不行了，那我空头的比例就会比多头多得多。08年上半年如果按照巴菲特的方式持有股票，觉得次贷危机嘛，不会持续太久，结果上半年损失还是比较多，但到了下半年觉得危机肯定会深化，充分利用对冲的方式，空头占主导，结果下半年我们的净值不但没跌，还增长了。
将来如果推出指数期货、融资融券的话，我想这些手段都会用得到，希望在海外的对冲基金将来也能在A股发挥优势，现在也希望通过QDII让广大投资者认识到海外对冲基金，不要谈对冲基金像谈虎色变一样，感觉对冲基金很神秘或者是高风险，对冲基金的风控方式可能是更安全的基金。

曾晓松：景林是国内最早到国外做私募的基金之一，我们的历史已经有五年半了，港股基金也不错，过去五年半累计回报是41%。
今天的主题是关于海内外市场的观点，我想从我们的投资方法说起，也跟大家分享一下，景林一直坚持价值投资理念，现在很多投资者都说自己是价值投资，景林的风格是纪律性比较强，一定不要买错股票，我想巴菲特成功的原因并不是他比咱们聪明多少，主要是他犯的错误比咱们少，我们希望将来我们也尽量少犯错误。
我们通过两个手段，第一是看企业的估值和净值调研，刚才在座的同行也有提到我们跟国外的基金投资者比，我们有一个信息的优势，因为咱们都是中国的基金经理，再一点是对公司估值的判断，我们比国际大基金经理要准确，这是咱们的优势，但咱们跟国际基金经理比的劣势在哪里呢？就是我们自下而上比他们强，但我们自上而下就不如国际大基金强了，对全球宏观的判断，对全球流动性的判断，这些方面我们要向国外同行学习，无论他们是对还是错。
举个例子，刚才谢总提到去年的金融危机，他们低估了中国经济成长的力量，但另一个角度我觉得他们又是对的，中国经济去年已经到了非常差的周期，我觉得中国的A股已经是领先的经济指标，大家不要忘记，07年底到08年的暴跌是从A股暴跌开始的，中国的指数已经领先反映了中国经济到了周期性的谷底，而适逢后来全球金融危机，中国采取了很强的经济刺激计划，把我们的危机给推迟了，至少推迟了三年，我觉得中国的大牛市还有两年的路可以往下走，这是一个长期的看法。短期来看，港股、特别是H股，到春节前可能还会有一波调整，这是短期战术的看法。
回到刚才讲的我们跟国际同行比的优势和缺点，我们能有这么强业绩的另外一个原因是我们的风险管理，刚才我听到有同行讲到单一股票可以投20%-30%，这是我们非常羡慕的，基金里面都有规定，单一股票不能超过多少，行业集中度不能超过多少，是比较分散的组合，但这并不是对冲基金的标准做法，对于我们而言，就是要避免少犯错误，通过各种各样的技术，比如我们是否既做多又做空呢？通过风险管理手段保证我们的净值，这也是我们的心得。
我还想分享一下做港股对做A股有什么启示呢？我感觉到国内A股市场有一个机会，但也是一个缺点，就是并购做的不活跃，跟港股、欧美市场比，并购是一个永恒的主题，包括善意的收购和敌意收购，咱们国家可能由于法规的原因，所以缺乏善意收购和敌意收购的机会，这里稍微展开一点讲，因为我以前是在外资投行做并购的，我觉得A股缺少从策略角度来看的并购机会，今年这么长的时间，美国还发生了医药并购，香港最近的例子就是汇源果汁，去年可口可乐收购失败，但我认为一定会卷土重来，即便不是可口可乐，也会是别的战略投资者，像这种大的收购，我们作为投资经理就要抓住这个机会，我们要站在PE的角度，如果我是一个PE基金，比如我是做果汁的公司、做方便面的公司，我是这个公司的老板，我会在这个行业并购时选择谁？然后采取排除法，谁可能？谁不可能？谁愿意卖？谁不愿意卖？A股还缺乏这样的机会，很多机构、上市公司没有采取这样的行动，这个领域大有可为。
希望有机会再跟大家分享。

葛新元：看来大家在海外市场都有丰富的经验，平常也有很多的思考，谈起来都滔滔不绝，接下来的问题精简一点，简单用几句话谈一下大家对明年国际证券市场是怎样的观点？在这样一个国际市场的背景下，你觉得A股投资的重点在哪些方面？

田 晶：我个人感觉2010年的投资，仅从业绩角度来看，超预期和低于预期的余地都不是很大，因为大家都对2010年的业绩算得比较清楚，可能有余地的就是一季报结束之后，或者是半年报之后大家会重新调2010年的预期。
2010年，我觉得包括美国经济在内的发达经济体继续在复苏，中国的情况会好于其它主要的经济体，市场最不确定的因素就是政策的退出，包括西方经济体政策的退出，也包括中国经济政策是什么样的转向，美国财政如果异动的话，可能会影响到美元走势，我觉得美元走势对于包括新兴市场在内的市场都会有非常大的冲击。

李 驰：明年在国际上还是要看主流货币的变化对亚洲资产可能产生怎样的影响，这次金融风暴之后，国际上对资产配置的比例在进行新的调整，可以说对亚洲的比例普遍上调3-5个点，中国在亚洲中的配置又是首选，如果不看这一点，在海外市场投资是有问题的。
至于明年大的机会，实际上是估值的变化，微观结构性的机会可能是自下而上的，个别公司有超预期成长，但整体市场必须关注美元的变化，如果美元继续走低，人民币升值预期加强，将会导致通胀预期的再次强化，对整体资产的估值有一个重要的提升，这应该是从外向内的，应该看港股，更多关注港股里面人民币资产估值的变化，如果说美金不能走强的话，升值预期和通胀预期将会抬头，对整体估值的提升有比较大的帮助，否则明年的行情可能没有太多惊喜。

康晓阳：2009年是在一致性预期不好，市场有很多风险的大前提下，但我们感觉现在向下的风险不大，因为各国央行、政府及投资者，对向下的预期都已有了，大的风险经过08年的释放以后，现在留下来的只是一些恐慌和担心，因为你是受08年阴影的影响，现在到处都是经济学家，你看到了，所有人也都看到了，从这个意义上说，向下的风险不是太大。
其次，明年从全球的角度来看，一方面是钱会流向新兴市场，流向亚洲，但这个趋势也不一定，因为资本流动总是一波又一波的，我要强调的是为什么会流向新兴市场，实际上流向领域的概念更持续一点，虽然明年有很多不确定因素存在，但确定的东西也比较多，比如LED、太阳能、中国的消费、医药，现在流动性释放这么多，各国央行都在印钞票，将来可能会带来通货膨胀。
明年的投资用一句话来说就是不确定性因素很多，向下的风险比较大，但机会也不会少。谢谢！

刘明达：我从来不预测市场，我去年公开发表过一篇文章，谈到未来H股的定价一定比A股贵，这是我去年唯一一篇文章的观点，但它一定不是小公司，而是大公司，这是长期趋势，全球的资本，看好中国，它只是开始，并不是结束，到目前为止，美国对英国的直接投资接近一万亿美金，但美国对中国的直接投资只有一千亿美金，这个趋势只是开始，并非结束，中国已经进入资本过剩时期，泡沫化是一个趋势，就看我们怎么做。

谢柳毅：对于明年的看法是乐观为主，因为目前对中国经济以及世界经济看不出利空，现在还在上升通道中，所以目前以做多为主，做多的资产配置有四条线，一是通货膨胀，二是经济复苏，三是新经济，四是和经济周期不太相关的。其中我们重点看好通货膨胀这一条线，因为无论经济复苏快还是慢，大量的货币投放以及美元的长期贬值趋势，会导致通货膨胀，所以在通货膨胀中我们主要选择资源、消费、房地产，这些都是通货膨胀的受益者。
经济复苏不是配置的重点，因为我们觉得经济复苏还具有一定的不稳定性，就算复苏，可能也会有一些波折，一些国家货币的大量投放，持续的时间、有效的期限还有待观察，大概几个星期前我在北京拜访胡关金总裁，他也是这个观点，他认为通过货币投放的效率一旦减退，效率就有待观察。我觉得对冲基金也是这样，中国明年上半年可能货币是增加的，A股还可以走，但到了下半年，就要继续观察了，一方面估值太高，另一方面流动性可能有所减退，正如我刚才所说，兵无常式，水无常形，半年之后调整策略，因变而变吧。

曾晓松：景林因为是价值投资者，所以不预测市场，我们可能没有在座很多同事那么乐观，从乐观的角度来说，就是资金都会积蓄中国的股票，中国的股票会成为新兴市场中独立出来的资产类别，日本长期以来跟亚洲国家分离出来，我觉得中国将会从新兴市场中分离出来，中国和非中国的新兴市场我们是看好的，一个直接的证据就是中国的股票，在全球指数中的权重仅百分之二点几，而中国经济在全球GDP中的比重占百分之七点几。
对国际投资者来说，他们会思考一个问题，即投资新兴市场时应该把钱配置到中国股上，此外我觉得明年还有很大的不确定性，一是美国复苏，会不会有双底？这是一个风险，如果一旦发生了，中国的出口会不会像预期那么快的复苏？这是一个有待确定的问题。
另外一个不乐观的原因就是现在的估值不便宜，我一直说景林是价值投资者，并非说说而已，我们确实也是这样做的，比如A股2010年的动态估值是13.6、13.7倍，十年期是13.9倍的样子，从现在来看已经非常接近十年期了，将来如果市场能有20%-30%的上行区间是比较合理的。
因为我们是做空也做多的，如果市场下行的话，对像我们这样的基金经理来说也是有机会的，举个最近的例子，比如说风险管理，迪拜事情发生了以后，我不知道是不是唯一的，但我们用了一些对冲手段，把仓位降下来，在这个事情还没有扩大化时把我们的仓位降得非常低，这是做国内基金和国际基金非常不同的一点，可是迪拜事件会不会像次按事件一样呢？我们谁都不知道，不知道就是一个风险，所以我们的工作除了追求回报，还要管理风险，我们不一定是对的，但我们有自己的理念。

葛新元：综合来说，各位对国际市场，从经济层面来说，大家还是比较乐观的，关注的问题相对来说也比较集中，各位一致关注流动性的问题，这里面主要是汇率政策，此外是经济刺激政策什么时候退出这个问题也是大家所关注的，这对我们接下来关注国际市场和进行A股投资有重要的参考意义。
谢谢大家的分享，今天上午的讨论先到这里。谢谢各位！